原标题：【国信宏观固收】以中期政策利率MLF为锚，搭建中国利率曲线定价体系

摘要

1、利用利差分布关系来确定长期利率的定位是当前债券市场投资者应用的常用方法。传统上，各期限利率与公开市场OMO利率进行比较研究。

2、2016年至今，两个因素的变化令中期政策利率MLF的基准性增强：首先，2016-2020年时期，中国利率变化经历了完整的牛熊周期，这个周期为经验数据的积累奠定的坚实基础。其次，当MLF利率挂钩于信贷利率开始，中期政策利率—MLF的基准性得以显著增强，其一方面连接在货币市场端，影响商业银行的负债成本，更为重要的是其另一方面连接于贷款端，显著影响实体融资成本的变化。正是由于这种上下连接的桥梁作用，令中期政策利率MLF的基准性显著强化，可以预计其未来变化的敏感性和政策意图开始超越OMO利率，更具有领先性和政策意图的传递性。因此可以预期，在利差分布思维下，与时俱进，进行政策利率的换锚，可以更好的对于中国债券市场的利率曲线进行定价。

3、梳理2016年至今的完整债券牛熊周期，以（MLF利率-1Y金融债利率）利差变化为衡量标的，可以发现如下几个结论：

（1）、（MLF利率-1Y金融债利率）利差符合加息周期变平、减息周期增陡的经验规律，但是在加减息过程中，利差曲线的顶或底不具有经验参考性（利差上可扩大至180BP，下可收缩至-140BP）；

（2）、在货币政策稳定（既无加息又无减息）时期，（MLF利率-1Y金融债利率）利差保持平稳性，基本围绕在（40，70）BP范围内横向波动，利差平均值为50-60BP。

（3）、需要注意的是，MLF利率与1年期政策性金融债的属性关系类似于历史上1年期中央银行票据和1年期金融债关系，但是由于MLF的变现流动性弱于金融债券，因此MLF利率经常高于同期金融债品种，这主要体现为流动性溢价。

4、总结梳理2016年至今的完整债券牛熊周期，以（10Y金融债利率-MLF利率）利差变化为衡量标的，可以发现如下几个结论：

（1）、（10Y金融债利率-MLF利率）利差符合加息周期变平、减息周期增陡的经验规律，但是在加减息过程中，利差曲线的顶或底不具有经验参考性（利差上可扩大至190BP，下可收缩至-30BP）；

（2）、在货币政策稳定（既无加息又无减息）时期，（10Y金融债利率-MLF利率）利差保持箱体震荡特征，基本围绕在（-10，60）BP范围内横向波动，利差平均值为20-30BP。在经济预期向好阶段，利差扩大，最高至50-60BP；在经济预期黯淡时，利差缩小，最低至（-10，0）区域。

5、总体而言，2016年以来债券市场已经经历了一个完整的牛熊周期，中期政策利率MLF对于整体利率曲线定位的基础性不断增强。利差曲线依然遵循着“加息变平、减息增陡”的基础规律。特别需要强调的是，在货币政策稳定（既无加息也无减息）时期，各期限利率与中期政策利率的利差变化具有箱体性特征，上有顶而下有底，遵循“经济预期向好，利差扩大；经济预期黯淡，利差缩小”的规律。

正文

关于中短时期内（例如3-6个月时期）利率的研究有两个内容，一者研究预测利率的变化方向（上或下），另一者研究预测利率在某一方向中的变化幅度。

前者基本是从名义经济增长率的变化方向入手，形成了较为共识一致的方法论。后者则始终没有形成相对成熟的定价模式，投资者往往会凭借市场感觉、历史参照等模式进行猜测定价，其中利用长短利差分布的模式是一个较为常用的方式。

在《投资交易笔记》（蓝皮书）一书中我们曾介绍过长短利差分布经验考察下的定价模式，具体图示如下：

这一模式研究的是10年期政策性金融债利率（上图中的10Y利率指10年期政策性金融债利率）与短期7天回购之间的关系。

这个定价模式中有如下几点需要注意：

1、长短利差具有稳定的经验参考关系只存在于货币政策处于稳定时期，即短期回购利率保持稳定时期。在短期回购利率处于明显的上行（加息周期）或下行（减息周期）过程中，利差高低没有参考意义。遵循加息变平（利差缩小）、减息增陡（利差扩大）的规律，这个情况下的利差高低只是对于政策性利率变化的反应。

2、在短期回购利率（7D）保持在稳定区域内（既无加息又无减息的时期内），10年期金融债券利率与7天回购利率的利差反应经济预期的变化。遵循经济预期向好，利差扩大（10年期利率上行）；经济预期向弱，利差缩小（10年期利率下行）的规律，同时从历史变化的经验来看，这个时期的利差可以上有顶（130个基点附近）、下有底（50个基点附近）。

3、考虑到货币政策调控机制的不断完善化，短期市场回购利率越发被精准的定位在政策利率OMO—7天逆回购利率附近波动，因此在一定程度上，7D货币市场利率可以被OMO逆回购利率所代表。即OMO逆回购利率是货币市场回购利率的中枢，其引导着货币市场利率而变化，受到宏观经济基本面与金融状况因素影响，而与当期的市场流动性关系不大。

总体来看，在加息或减息周期中（表现为短期货币市场利率具有明显的方向趋势时），不宜用利差高低来定位长期利率幅度。只有在短期货币市场利率稳定的时期内（即OMO逆回购利率稳定时期），长短利差具有顶或底的参考意义，经济预期向好，利差将不断放大，直至130个基点，经济预期向弱，利差将不断缩小，直至50个基点附近。

上述以短期货币市场利率（或OMO利率）为锚测度长期利率定价的模式是2002-2015年时期所积累的经验数据，具体详解可参考《投资交易笔记》（蓝皮书）具体章节。

时代变迁，2016年以来直至今日，一个重要的角色（中期政策利率—MLF）诞生并壮大了，需要我们与时俱进，在新的基准基础上思考中国利率曲线的定价体系。

2016年以来，中期政策利率-MLF横空出世，并不断发展壮大，其基准意义不断强化，越发受到市场的关注和聚焦。2016年至今，两个因素的变化令中期政策利率MLF的基准性增强：

首先，2016-2020年时期，中国利率变化经历了完整的牛熊周期，这个周期为经验数据的积累奠定的坚实基础。

其次，当MLF利率挂钩于信贷利率开始，中期政策利率—MLF的基准性得以显著增强，其一方面连接在货币市场端，影响商业银行的负债成本，更为重要的是其另一方面连接于贷款端，显著影响实体融资成本的变化。正是由于这种上下连接的桥梁作用，令中期政策利率MLF的基准性显著强化，可以预计其未来变化的敏感性和政策意图开始超越OMO利率，更具有领先性和政策意图的传递性。

因此可以预期，在利差分布思维下，与时俱进，进行政策利率的换锚，可以更好的对于中国债券市场的利率曲线进行定价。

因此，我们选择2016年以来的历史周期，对于债券市场各期限品种与中期政策利率MLF进行利差比较。

（一）中期政策利率MLF与1年期政策性金融债的关系

首先需要强调的是，中期政策利率MLF与1年期金融债利率期限相同，两者之间的利差并非期限差异所导致。MLF利率与1年期政策性金融债的属性关系类似于历史上1年期中央银行票据和1年期金融债关系，但是由于MLF的变现流动性弱于金融债券，因此MLF利率经常高于同期金融债品种，这主要体现为流动性溢价。但是流动性溢价所体现出的利差关系变化依然遵循利差曲线“加息变平，减息增陡”的规律。

以（MLF利率-1Y政策性金融债利率）的利差为标的，2016年以来的利差大致可以划分为如下6个形态。

（1）2016年初至2016年三季度末期

这个时期的政策基调居于宽松周期的尾声期，可以概括为政策平稳时期。（MLF利率-1Y金融债利率）的利差基本居于平衡震荡形态，变动范围在（20，70）BP区间，平均值为60基点附近。

这一时期的利差曲线基本呈现平衡波动态势，也反应了货币政策的稳定性特征，利差曲线并不呈现显著的方向趋势变化。

（2）2016年四季度至2017年底时期

这个时期是典型的货币政策紧缩时期，可以认为是加息周期时期。（MLF利率-1Y金融债利率）的利差呈现出典型的方向变化特征，且利差是一路下行，利差曲线不断变平，符合“加息变平”的利差曲线变化规律。且在加息周期中，（MLF利率-1Y金融债利率）的利差变化范围从70BP缩小至（-140BP）。

（3）2018年初至2019年初时期

这个时期是典型的货币政策宽松时期，可以认为是居于减息周期时期。（MLF利率-1Y金融债利率）的利差呈现出典型的方向变化特征，且利差是一路上行，利差曲线不断增陡，符合“减息增陡”的利差曲线变化规律。且在减息周期中，（MLF利率-1Y金融债利率）的利差变化范围从（-140BP）扩张到了70-80BP范围。

（4）2019年初至2020年初时期

这个时期是典型的货币政策稳定时期，在属性上更类似于（1）时期，可以概括为货币政策平稳时期。（MLF利率-1Y金融债利率）的利差基本呈现平衡震荡特征，变化幅度在（40，80）BP范围内，平均在60BP利差水平。

这一时期的利差曲线基本呈现平衡波动态势，也反应了货币政策的稳定性特征，利差曲线并不呈现显著的方向趋势变化。

（5）2020年初至2020年4月份时期

这一时期是在新冠疫情冲击下较为典型的货币政策宽松时期，降准降息政策接踵而至，（MLF利率-1Y金融债利率）的利差呈现出典型的方向变化特征，且利差是一路上行，利差曲线不断增陡，符合“减息增陡”的利差曲线变化规律。且在减息周期中，（MLF利率-1Y金融债利率）的利差变化范围从50BP扩张到了180BP。

（6）2020年4月份以来

这一时期本质依然是货币政策稳定宽松时期，但是较为特殊的是发生了货币政策针对于市场预期过于宽松的纠偏举措，因此从市场感受度而言，发生了由宽松至中性的预期变化。在此时期，（MLF利率-1Y金融债利率）的利差呈现出典型的方向变化特征，且利差是一路下行，利差曲线不断变平。（MLF利率-1Y金融债利率）的利差变化范围从180BP缩窄到了40BP附近。

梳理2016年至今的完整债券牛熊周期，以（MLF利率-1Y金融债利率）利差变化为衡量标的，可以发现如下几个结论：

1、（MLF利率-1Y金融债利率）利差符合加息周期变平、减息周期增陡的经验规律，但是在加减息过程中，利差曲线的顶或底不具有经验参考性（利差上可扩大至180BP，下可收缩至-140BP）；

2、在货币政策稳定（既无加息又无减息）时期，（MLF利率-1Y金融债利率）利差保持平稳性，基本围绕在（40，70）BP范围内横向波动，利差平均值为50-60BP。

3、需要注意的是，在政策预期稳定时期，MLF利率高于1年期政策性金融债券利率。MLF利率与1年期政策性金融债的属性关系类似于历史上1年期中央银行票据和1年期金融债关系，但是由于MLF的变现流动性弱于金融债券，因此MLF利率经常高于同期金融债品种，这主要体现为流动性溢价。

（二）中期政策利率MLF与10年期政策性金融债的关系

与MLF利率与1年期金融债利率之间利差主要为流动性溢价不同，10年期金融债利率与MLF利率的利差更多体现为期限溢价，期限溢价对于经济基本面预期具有显著的反应特征。

2016年以来，10年期政策性金融债与MLF利率的利差关系图如下所示：

上述1-6时期的划分和前述一般无二，依然符合“加息变平、减息增陡”的利差曲线变化特征，我们需要着重考察的是（1）、（4）时期，这是在货币政策预期平稳下的利差变化特征。

（1）2016年前三个季度时期：

该时期货币政策稳定，（10Y-MLF）利差呈现出典型的区间波动特征，其中1-4月份利差上行，从-15BP上行至50BP（4月下旬），这对应的正是经济回暖时期。而4月下旬以来，利差收敛，从50BP回落到0BP附近，这对应的正是经济预期黯淡时期。

在这个时期中，政策利率（MLF）保持稳定，曲线利差完全由长期利率变化驱动，经济预期向好，利差扩大；经济预期黯淡，利差缩小。

（2）2019年时期：

该时期货币政策类似于2016年，保持稳定，（10Y-MLF）利差同样呈现出窄幅波动、平衡震荡特征，高触及55BP，低至10BP。且在经济预期向好时（例如2019年一季度、2019年四季度），利差走高；经济预期黯淡时（例如2019年二季度），利差走低。

在这个时期中，政策利率（MLF）保持稳定，曲线利差完全由长期利率变化驱动，经济预期向好，利差扩大；经济预期黯淡，利差缩小。

总结梳理2016年至今的完整债券牛熊周期，以（10Y金融债利率-MLF利率）利差变化为衡量标的，可以发现如下几个结论：

1、（10Y金融债利率-MLF利率）利差符合加息周期变平、减息周期增陡的经验规律，但是在加减息过程中，利差曲线的顶或底不具有经验参考性（利差上可扩大至190BP，下可收缩至-30BP）；

2、在货币政策稳定（既无加息又无减息）时期，（10Y金融债利率-MLF利率）利差保持箱体震荡特征，基本围绕在（-10，60）BP范围内横向波动，利差平均值为20-30BP。在经济预期向好阶段，利差扩大，最高至50-60BP；在经济预期黯淡时，利差缩小，最低至（-10，0）区域。

将上述考察结论汇总为如下示意图，参考如下：

如果考虑10年期国债利率的定位，则比照（10Y政策性金融债-10Y国债）利率在40-50BP类推即可。

总体而言，2016年以来伴随中期政策利率MLF基准性的不断强化，且债券市场已经经历了一个完整的牛熊周期，中期政策利率MLF对于整体利率曲线定位的基础性不断增强。利差曲线依然遵循着“加息变平、减息增陡”的基础规律，特别需要强调的是，在货币政策稳定（既无加息也无减息）时期，各期限利率与中期政策利率的利差变化具有箱体性特征，上有顶而下有底，遵循“经济预期向好，利差扩大；经济预期黯淡，利差缩小”的规律。