原标题 【策略-陈果】估值分化行情：逻辑、转机和抉择

来源：安信证券研究

目前，A股估值分化的现象依然存在。时至今日，相信很多市场的投资者都在纠结，一方面不敢轻易否定科技、消费、医药行业的持续性，同时又不敢确定受经济基本面压制的板块能否迎来转机。在4月工业企业数据大幅超出市场预期，5月PMI呈现需求扩张，消费弱于生产的现象不断好转的时候，钢铁股有所上涨，确实让低估值板块看到希望。但伴随着5月PPI的进一步下滑，市场似乎又开始对经济复苏产生质疑。在这样的背景下，我们认为有必要再次审视这种现象，希望能够对目前高低估值分化的行情有一个较为透彻的认知，进而能够对未来切换的可能性进行评估。具体而言，我们将从以下几个问题入手：1．当前A股高低估值分化现状如何，在历史上处于怎样的水平？2．如何理解A股历史估值分化现象，背后的逻辑是什么，又有何规律？3．站在当下，估值分化会迎来转机么，信号是什么？以上将是本文重点讨论的问题。

应该如何合理地评估当前A股估值分化的水平呢？从风格的视角来看，创业板指数/沪深300指数(4066.343, 21.96, 0.54%)(4066.5279, 22.14, 0.55%)相对估值相当于2013年下半年，离历史极值依然存在一定空间。基于行业的视角构建基于历史相对估值的估值分化指数（在这里我们采用行业估值指标的历史分位数）进行观察，发现当前A股估值分化指数已经超越2013年下半年，逐渐接近2014年中水平。

如何理解A股估值分化现象？结合2012年至今的估值分化行情，我们认为估值分化背后是暗含对未来的基本面预期，更是对当前市场驱动因素，也就是盈利和估值驱动的一种体现。而盈利和估值驱动将受到经济环境和利率环境的影响，因此经济环境和利率环境是影响分化行情的重要变量。基于这样的逻辑，我们构建了针对A股估值分化的经济、利率和市场驱动三因素分析框架。我们从经济周期的视角出发，当在经济位于底部时，央行为了提振经济而采取宽松的货币政策，同时衰退的经济环境使得企业的盈利不断下滑，股票价格更多体现了市场对企业基本面边际改善的预期，成长性强的和盈利稳定的行业估值上行，从而发生估值分化；随着经济的复苏，企业盈利不断提升，在复苏的早期，货币政策保持宽松对应着企业估值的提升，市场进入估值盈利双轮驱动的牛市，估值分化现象迎来拐点。此后，经济重新进入增长期，通胀率开始攀升，因此货币政策逐渐收紧，市场对于企业基本面的关注度也逐渐提高，估值的影响开始减小，市场由盈利主导，与经济关联度高的低估值行业估值快速上行，估值分化随之结束。直到经济到达顶峰后再次进入衰退阶段，货币再次宽松，盈利再次下滑，企业的估值影响才再次主导市场。

低估值板块受压制主要的一个原因在于这一阶段GDP反映的主要是供给端的变化，也就是GDP提升更多的是代表总供给的上升，而市场更关注需求端。在消费的修复还是弱于生产的情况下，库存数据的上升会使得市场担忧经济修复不具备持续性，即便后续修复也将有可能是W型。因此，对于与经济相关的低估值板块依然受到压制。但可以看到的是，目前消费弱于生产的状况正在好转，经济总量数据正在从供给端向需求端过渡，信心正在逐渐恢复。同时，利率环境在宽信用和稳货币的变化下，我们认为之后会是一个温和波动的过程。在这样的形势下，市场环境会逐渐从估值主导转向盈利主导。此时，估值分化迎来转机，应该关注直接受益于经济复苏的行业，也就是低估值板块，例如金融、地产、周期等。

那么，低估值板块会有持续性机会么？当前经济复苏的幅度有待观察，如果消费的修复弱于生产的情况大幅改善，也就是库存数据明显向下，同时产量水平持续在一个比较高的水平时，叠加M2-M1增速指标是否收敛进行验证，市场才能确定经济较为强劲的复苏，低估值板块就具备持续性机会。这里，必须强调当库存数据二次探底时，以工业增加值衡量的产量数据必须持续在一个较高的水平。因此，相对于估值切换的说法，我们更倾向于认为未来一个阶段估值分化迎来转机。。

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